文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(x35c到底有多大，35c是多少íng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.135c到底有多大，35c是多少0％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé35c到底有多大，35c是多少)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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