文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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